До конца этого года Центробанк РФ с большой вероятностью снизит ключевую ставку еще на 50 б. п., а в 2018 году цикл снижения может намного замедлиться — ставка опустится на 1 п. п. до уровня 7%.

В настоящее время российский банковский сектор живет в условиях так называемого профицита ликвидности, который сочетается с замедлением инфляции. Эти экономические особенности не могут не сказаться на денежно-кредитной политике Центробанка и на динамику рублевых облигаций.

Источник профицита

Согласно определению Центробанка РФ, структурный профицит представляет собой наличие устойчивой потребности у кредитных организаций в размещении средств в Банке России. В более понятной формулировке это означает, что  уровень дефицита/профицита представляет собой разницу между задолженностью по операциям рефинансирования и операциям абсорбирования «коротких» денег регулятором.

Устойчивый профицит сформировался еще в начале текущего года, а с начала сентября его среднее значение составило приблизительно 900 млрд. рублей, при этом наибольший вес в нем приходился на размещаемые в Центробанке депозиты на аукционной основе.

По прогнозу регулятора, к концу этого года структурный профицит составит 1,8−2,3 трлн. рублей по сравнению с 1,3 трлн. рублей в настоящее время.

Существует и альтернативный подход, который дополнительно предполагает включение в расчет остатков на корреспондентских счетах банков в ЦБ РФ (около 2,2 трлн. рублей в моменте), а также корректировку на величину задолженности по депозитным операциям Пенсионного Фонда России и Федерального казначейства.

Устойчивый переход к профициту по этому показателю произошел, начиная с середины второго квартала 2016 года, а его среднее значение с начала сентября текущего года составило около 1,9 трлн. рублей.

 Таким или иначе, в рамках любого из приведенных подходов можно констатировать наличие серьезного избытка «коротких» денег в системе. Если говорить о происхождении этого факта, то основной причиной формирования профицита ликвидности являются особенности финансирования дефицита федерального бюджета (показал значительный рост в 2015–2016 годах). Дефицит покрывается, в основном (до 70% внутри периода), за счет средств Резервного фонда, объем которого с начала 2015 года сократился примерно на 4 трлн. рублей.

Предоставление средств отдельным участникам рынка (через каналы АСВ) в ходе санации банков формально также способствовало расширению профицита ликвидности.

Объем структурного профицита «коротких» денег в банковской системе в среднесрочной перспективе будет в значительной степени зависеть от финансирования дефицита  бюджета – активности использования средств суверенных фондов, а также мер по предоставлению ликвидности банковскому сектору (в том числе в рамках оздоровления).

В этом году структура финансирования дефицита бюджета (неофициальный прогноз Минфина — 2,29 трлн. рублей) предполагает, что за счет средств Резервного фонда будет покрыто около 50% объема (по сравнению с почти 70% в 2016 году), а в 2018 году планируется профинансировать дефицит в 1,27 трлн. рублей на 40%. Оставшиеся части будут покрываться преимущественно за счет чистых внутренних рублевых заимствований.

Как Центробанк балансирует ситуацию

В этой ситуации Банк России вынужден решать комплексную задачу —с одной стороны, регулировать уровень ставок в соответствии с общей динамикой инфляции и инфляционных ожиданий, а с другой — ограничивать возможные инфляционные эффекты посредством стерилизации условно избыточной ликвидности.

Сейчас для регулятора, как неоднократно подчеркивалось в официальных документах и комментариях, приоритетная задача — обеспечить устойчивое снижение и стабилизацию инфляции на уровне 4% в годовом выражении. В настоящее время цель формально перевыполнена — сейчас инфляция составляет 2,7%.

Снижение инфляции (с 5,4% в конце 2016 года) позволило регулятору продолжить цикл снижения ключевой ставки (минус 1,5 п. п. с начала года). Тем не менее, растущий профицит рублевой ликвидности формирует монетарный «навес», несущий инфляционные риски, что делает чрезвычайно важным использование различных инструментов стерилизации ликвидности.

Основу этого инструментария составляют депозитные операции — прежде всего срочностью 7 дней. В отдельные дни Центробанк использует «депозиты тонкой настройки» на срок от 1 до 6 дней (привлечение по факту до 600 млрд. рублей) — триггером в данном случае становится движение ставки денежного рынка к нижней границе процентного коридора (ключевая ставка минус 1 п. п.).

Также в текущем году Банк России практически полностью продал собственный портфель Облигаций федерального займа, реализовав бумаг на сумму 58 млрд. рублей (в том числе на 50 млрд. в августе). При этом, в 2016 году было продано гособлигаций примерно на 143 млрд. рублей.

Показательно также, что в августе 2017 года Центробанк возобновил размещение собственных бондов в виде купонных облигаций Банка России. Первый их выпуск был размещен в середине августе на сумму 150 млрд. рублей с простой доходностью к погашению 8,71% (с учетом предположения на тот момент о снижении купона на 0,25 п. п. после 15 сентября 2017-го), а текущая простая доходность составила 7,90% (с учетом предположения о снижении купона на  25 б. п. после 27 октября 2017-го).

Размещение второго выпуска  купонных облигаций состоялось 24 октября на сумму 175,6 млрд. рублей (из 500 млрд. рублей) с простой доходностью 8,04% (с учетом предположения о снижении купона на -25 б. п. 27 октября и 15 декабря).

Этот инструмент считается достаточно эффективным, во-первых, из-за его относительно большой срочности  по сравнению с недельными депозитами (по сути, ставка устанавливается на периоды между заседаниями Центробанка). А во-вторых, из-за его высокой привлекательности для инвестора (в сравнении с короткими Облигациями федерального займа).

В качестве примера можно рассмотреть простую доходность Облигаций федерального займа 25081 (дюрация 0,27 года), которая в моменте составляет 7,45%.

Инфляционные успехи

Как уже говорилось выше, в этом году инфляция продолжает снижаться — до 2,7% год к году, то есть минус 2,7 п. п. с начала года и минус 3,7 п. п. за 12 месяцев. Среди основных факторов, определивших этот процесс, можно отметиить значительную накопленную ревальвацию рубля (по сравнению с пиковыми значениями 2016 года — более 30%), слабое восстановление потребительского спроса и серьезное сезонное удешевление плодоовощной продукции.

Обменный курс рубля остается чрезвычайно значимым фактором, что наглядно иллюстрирует удельный вес импорта в обороте розничной торговли — в середине 2017 года он составил около 35% (ранее показатель превышал 40%).

Потребительский спрос — второй важнейший фактор, влияющий на инфляцию спроса, который пока достаточно медленно восстанавливается. Так, оборот розничной торговли за 9 месяцев текущего года текущего года вырос только на 0,5% к аналогичному периоду прошлого года.

На инфляционные процессы также значительно повлиял сезонный фактор высокого урожая и, соответственно, удешевление плодоовощной продукции (по отдельным видам — более чем на минус 10% за годовой период).

Как минимум два фактора из приведенных в ближайшее время себя исчерпают — ревальвация де-факто рубля прекратилась, и видимых предпосылок для ее возобновления нет. Временный характер имеет и снижение цен на плодоовощную продукцию. Также подчеркнем, что по-прежнему довольно высокими остаются инфляционные ожидания населения — 9,6% в сентябре.

Реальные ставки и облигации

Соотношение инфляции и ключевой ставки формирует показатель реальной процентной ставки, который в настоящее время в России является одним из самых высоких в мире и составляет примерно 5,8 п. п.

При этом Центробанк видит в качестве равновесного уровня диапазон в 2,5–3%, что предполагает снижение ключевой ставки до 6,5–7% в случае ускорения инфляции до 4% (по словам представителей регулятора, равновесие может установиться в 2019 году).

Предпосылки для снижения ключевой ставки определенно имеются. Есть все основания считать, что до конца этого года она сократится на 50 б. п. — по 25 б. п. на октябрьском и декабрьском заседаниях.

В 2018 году цикл снижения ставки может намного замедлиться — ее общее уменьшение составит минус 1 п. п. до уровня 7%. На фоне вероятного ускорения инфляции такое изменение ставки может означать  достижение целевого диапазона реальной процентной ставки раньше, чем в 2019 году.

Действия Банка России в части смягчения денежно-кредитной политики и сформировавшийся профицит рублевой ликвидности оказали позитивный эффект на российский финансовый рынок. Прежде всего, они способствовали заметному снижению доходности долговых рублевых инструментов.

Это можно увидеть на примере изменения кривой Облигаций федерального займа, которая с начала текущего года сместилась вниз в среднем на 90 б. п., причем, в большей степени изменился условно ближний сегмент. Из-за этого кривая приобрела «правильную» форму после инверсии в предыдущий период, что говорит о нормализации рыночных настроений и улучшении общих экономических ожиданий.

Нельзя не сказать об активном росте спроса на Облигации федерального займа со стороны нерезидентов, вес которых во владении рублевым российским госдолгом с начала года вырос на 4,7 п. п. до исторического максимума 31,6%.

Изменения в денежно-кредитной сфере оправданно сказались и на первичном рынке инструментов с фиксированной доходностью. Так, объем размещений корпоративных бумаг за январь-сентябрь 2017 года составил примерно 1,6 трлн. рублей, это почти на 30% больше, чем за аналогичный период прошлого года.

Важно отметить, что в текущих котировках облигаций уже во многом учтено дальнейшее снижение ключевой ставки. Например, спред между условно дальним сегментом Облигаций федерального займа и ключевой ставкой составляет около минус 90 б. п. по сравнению с минус 160 б. п. в начале периода.

В дальнейшем снижение доходностей, с высокой вероятностью, будет менее выраженным, чем в предыдущий период. Логично прогнозировать уменьшение привлекательности так называемой стратегии carry trade из-за сжатия процентного дифференциала (с учетом консенсус-прогнозов) на горизонте год до менее чем 5 п. п. с текущих условных 7,25 п. п.

Тем не менее, умеренный оптимизм (не забывая, конечно, о традиционных для России внешних рисках) внушает сегмент рублевых инструментов с фиксированной доходностью в силу все еще высоких реальных ставок, относительной стабильности обменного курса рубля и вероятного сохранения профицита рублевой ликвидности в масштабе банковского сектора.

Изменения в экономике всегда несут за собой риски для инвесторов. И только вкладывая свои деньги в инвестиционный фонд, вы получаете стабильное и надежное будущее финансовых вложений на взаимовыгодной основе.

 

Отказ от ответственности:

этот  анализ служит для общей информации и не является рекомендацией продать или купить какой-либо инвестиционный инструмент. Поскольку любая инвестиция связана с некоторым риском, основой нашей деловой политики является диверсификация с целью свести к минимуму угрозы и получить максимальную прибыль. Инвестиционные продукты компании Sax Invest обладают диверсифицированным портфелем, который содержит ликвидные инструменты. Таким образом, наши клиенты могут сохранить ликвидность и в то же время получить высокий доход от своих инвестиций.

 

Теги

экономика инфляция Банк России курс рубля банковский сектор деньги